开头：郁言债市

摘 要

►通胀预期升温，长端利率上行

3月中旬，中东地缘冲突从闪电战转向拉锯战，跟着伊朗紧闭霍尔木兹海峡，原油价钱抓续攀升，布油单周涨幅为12.1%，收于103.89好意思元/桶。加价逻辑下，国内通胀预期急剧升温，债市调理幅度放大，10年国债收益率由1.79%上行至1.82%，利空模式辘集在3月9日开释。周中自然非银活期进款自律趋严，驱动债市全期限竖立，但举座利多遵循有限。

►债市挑战：干线利多不解，支线利空居多

一是基本面改善。近期1-2月出口、2月通胀、金融数据接踵出炉，这些基本面数据全线强于市集预期。尽管数据短期改善的背后，春节效应是主要成分，但数据的边缘好转可能会在一定程度上收缩市集的“宽货币”预期。

二是通胀担忧暂难缓解。2月末以来，石油产业链下流的化工成品单周价钱涨幅多在15%-50%区间，部分农家具及饲料价钱涨幅达到5%-15%区间。加价逻辑的影响规模正在冉冉扩散，这也意味着市集关于通胀冲击或遥远保抓畏俱，短期很难证伪。

三是机构行为的不知道性上升。机构对短期失掉的容忍度透露裁汰，“硬抗”机构减少。一朝潜在风险通晓，基金与券商等往复盘会立即一致性减仓，卖出挤兑或放大利率的波动。

张开剩余95%

►资金阐发是决定债市走势的关节，短期需恭候利空钝化

资金面是否定识，或成为决定当下债市走向的关节变量。截止3月13日，央行3个月、6个月买断式回购操作安排王人已出炉，二者分别净回笼2000、1000亿元，这亦然央行自2025年5月以来初度净回笼买断式回购资金。这一操作背后可能是幸免银行间流动性过渡冗余，不外需要柔软3月中下旬资金面的沉稳性。

要是后续资金面依然沉稳，债市举座可能偏轰动；要是资金面出现波动，债市调理的速率可能加速。从具体点位来看，由于面前利多逻辑相对不及，类似季末事迹阶段性观测的压力下，机构止盈诉求自然较强，不排斥10年国债收益率上行打破1.85%的可能性。不错恭候长端利率上行，对利空钝化之后，再进行设置。

当下或可磋议3年期摆布的国债与国开债、1年期摆布的口行债与农发债、1年期存单动作偏小心的遴荐。此外，磋议到近期央行正在安详回笼中历久流动性，类似后续的跨季扰动，3月中下旬或需冉冉减小组合的杠杆败露。

风险请示：货币战略出现超预期调理。流动性出现超预期变化。财政战略出现超预期调理。

01

通胀预期升温，长端利率上行

3月9-13日，通胀担忧抓续扰动债市订价，利率小幅上台阶。长端方面，10年国债活跃券（250022）上行3.2bp至1.82%，30年国债活跃券（2500006）上行5.8bp至2.29%，10年国开活跃券（250220）上行1.9bp至1.98%；短端方面，1年国债活跃券（260001）下行1.0bp至1.26%，3年国债活跃券（260004）上行1.0bp至1.37%。

本周主要影响事件及成分：

受霍尔木兹海峡抓续紧闭的影响，输入性通胀风险成为本周债市博弈的热门。从测算成果看，若布伦特原油3月底价钱分别达90、100、120好意思元/桶，当期对3月PPI同比拉动分别为+0.5、+0.7、+1.2个百分点。磋议低基数布景，市集预期3月或成为全年PPI同比由负转正的关节节点。

9日，2月通胀数据出炉CPI同比1.3%，高于预期的0.9%；PPI同比-0.9%，高于预期的-1.1%。10日，海关总署发布1-2月外贸数据，受到春节错位影响，好意思元计价口径出口、入口同比多增21.8%、19.8%，远超市集预期。

10日晚间金融时报发文阐释“戒指宽松”的履行内容，其中说起降准、降息如故货币战略操作的可选项，但瞻望将在多重谋划均衡下，作念好“相机抉择”、呵护银行息差仍为紧要谋划，后续裁汰融资成本更多通过按次操办行为。

11日，320亿元50年期国债招标成果偏弱，中标利率录得2.546%，略高于二级市集水平。

12日，财联社发布报说念，说起非银活期进款自律机制迎来升级，本体上加重了非银机构的收益荒，同期也鼓舞了广义利率核心下移，是紧要的利多成分。

13日，2月金融数据出炉，新增东说念主民币贷款9000亿元，社会融资范围23800亿元，双双高于预期。尾盘6M买断式回购缩量续作，净回笼1000亿元。

受霍尔木兹海峡抓续紧闭的影响，输入性通胀风险成为本周债市博弈的热门。从测算成果看，若布伦特原油3月底价钱分别达90、100、120好意思元/桶，当期对3月PPI同比拉动分别为+0.5、+0.7、+1.2个百分点。磋议低基数布景，市集预期3月或成为全年PPI同比由负转正的关节节点。

9日，2月通胀数据出炉CPI同比1.3%，高于预期的0.9%；PPI同比-0.9%，高于预期的-1.1%。10日，海关总署发布1-2月外贸数据，受到春节错位影响，好意思元计价口径出口、入口同比多增21.8%、19.8%，远超市集预期。

10日晚间金融时报发文阐释“戒指宽松”的履行内容，其中说起降准、降息如故货币战略操作的可选项，但瞻望将在多重谋划均衡下，作念好“相机抉择”、呵护银行息差仍为紧要谋划，后续裁汰融资成本更多通过按次操办行为。

11日，320亿元50年期国债招标成果偏弱，中标利率录得2.546%，略高于二级市集水平。

12日，财联社发布报说念，说起非银活期进款自律机制迎来升级，本体上加重了非银机构的收益荒，同期也鼓舞了广义利率核心下移，是紧要的利多成分。

13日，2月金融数据出炉，新增东说念主民币贷款9000亿元，社会融资范围23800亿元，双双高于预期。尾盘6M买断式回购缩量续作，净回笼1000亿元。

3月第二周，央行联贯净回笼事后，逆回购余额回落至1765亿元低位（限制3月13日），不外资金面依旧保管自觉均衡情状，R001、R007知道在1.40%、1.50%一线，宽松的流动性以及非银活期进款订价自律趋严预期，为短端带来了新一轮的下行行情，长端品种则在通胀预期的驱动下，转入上行，利率弧线举座笔陡化。信用债阐发与利率债相似，中短端阐发更为占优，长端则雷同濒临调理压力。

同行存片面，开年1-2月银行吸储力度较大，共计新增进款范围达到9.26万亿元，同比多增5200亿元。欠债充裕布景下，季末月上半程存单并未出现提价刊行特征，月中在“非银活期替代”逻辑的支抓下，存单利率进一步下行，本周6个月、1年期存单收益率分别下行1bp、2bp至1.51%、1.53%，3个月存单收益率抓稳于1.50%水平。

国债方面，1年期收益率下行1bp至1.28%，5年期成为关节分水岭，5-10年期国债收益率多量上行3-4bp，其中10年国债收益率上行3bp，收于1.81%，30年收益率大幅上行9bp至2.29%（活跃券上行6bp，新券上行9bp）。国开债弧线雷同笔陡化，但长端调理幅度相对可控，7年内收益率多不变或下行，10年期收益率上行约2bp（受到新老代码瓜代影响，10年国开收益率上行幅度被压缩）。

信用债方面，普信债行情相对知道，隐含AA+城投债弧线上，1年、3年、5年期收益率变化分别为-2bp、0bp、2bp，收于1.68%、1.85%、1.98%。二永辱骂端阐发显耀分化，AAA-二级成本债弧线上，1年、3年期收益率下行2bp、1bp至1.59%、1.86%，5年期收益率则上行5bp至2.12%。

下周（3月16-20日）债市柔软点：

1-2月经济数据与2月70城房价解说（16日）

1-2月经济数据与2月70城房价解说（16日）

税期资金流动性变化（16-18日）

税期资金流动性变化（16-18日）

好意思联储、欧央行、日央行各自议息会议成果（19日）

好意思联储、欧央行、日央行各自议息会议成果（19日）

原油价钱变化

原油价钱变化

02

债市挑战：干线利多不解，支线利空居多

3月中旬，中东地缘冲突从闪电战转向拉锯战，跟着伊朗紧闭霍尔木兹海峡，原油价钱抓续攀升，13日布油价钱收于103.89好意思元/桶，单周涨幅为12.1%。加价逻辑下，国内通胀预期急剧升温，债市调理幅度放大，10年国债收益率由1.79%上行至1.82%，利空模式辘集在3月9日开释。周中自然非银活期进款自律趋严，驱动债市全期限竖立，但举座利多遵循有限。

短期内债市或处于干线利多不解，支线利空居多的情状，进而限制长端利率的下行空间。咱们总结了三个点：

一是基本面改善。近期1-2月出口、2月通胀、金融数据接踵出炉，这些基本面数据全线强于市集预期。1-2月好意思元计价出口总值6566亿好意思元，同比增21.8%，高于市集预期的7.3%；2月CPI、PPI同比分别为1.3%、-0.9%，高于市集预期的0.9%、-1.1%； 2月新增社融、贷款范围23792、9000亿元，高于市集预期的18405、8416亿元。

数据短期改善的背后，春节效应是主要成分。如通胀，归拢1-2月（剔除节日影响）CPI环比共计飞腾1.2%，略弱于2021年的1.6%和2024年的1.3%，举座处于频年中等偏高水平；外需方面，受到春节前抢出口与春节后慢复工的季节性影响，出口数据存在“先强后弱”的特征，春节错位或是出口同比大增的主要原因；内需端，企业贷款依旧是2月事贷的主要支抓，而企业短贷、中长贷的同比改善雷同可归因于披发职工工资及奖金、贷款节后辘集审批放款等节日效应。因而，基本面在中历久维度能否抓续改善，仍需不雅察。不外，数据的边缘好转可能会在一定程度上收缩市集的“宽货币”预期。

二是通胀担忧暂难缓解。油价与欧线航运飙升的影响开动向其他规模传导，一览2月末中东地缘冲突发酵以来，国内各种商品期货主力合约阐发，原油、欧线集运指数涨幅分别达到54.9%、62.7%，位列第一梯队（涨幅50%+）；石油产业链下流的化工成品中，如苯乙烯、PTA、乙二醇、甲醇等紧要化工原料品期货价钱涨幅分别达到31.7%、31.3%、27.2%、25.7%，位列第二梯队（涨幅15%-50%）；此外，跟着化肥加价逻辑走强，农家具及饲料价钱也在相应抬升，菜粕、大豆、豆油、菜籽、玉米期货价钱分别飞腾11.4%、9.4%、9.2%、8.0%、7.2%、5.4%，位列第三梯队（涨幅5%-15%）。加价逻辑的影响规模正在冉冉扩散，这也意味着市集关于通胀冲击或遥远保抓畏俱，短期很难证伪。

三是机构行为的不知道性上升。机构对短期失掉的容忍度透露裁汰，“硬抗”机构减少。一朝潜在风险通晓，基金与券商等往复盘会立即一致性减仓，卖出挤兑或放大利率的波动。如在以前一周中，券商自营大幅减抓中长债，净卖出5-7年、7-10年、10年以上国债255、249、317亿元，7-10年政金债108亿元；基金雷同快速由买转卖，净卖出7-10年、5-7年政金债272、93亿元。机构赎回委外的立场也较为果决，据第三方基金申赎平台数据，3月9日中长债基与固收+基金成为机构赎回的重灾地，二者的净申赎强度赶紧由正转负，且赎回强度分别达到-0.63、-0.50，处于近一年内赎回压力的次高点位，其中判辨子是中长债基的赎回主力，保障、券商及判辨子则是固收+基金的关节赎回盘。

在此布景下，资金面是否定识，或成为决定债市走向的关节变量。截止3月13日，央行3个月、6个月买断式回购操作安排王人已出炉，二者分别净回笼2000、1000亿元，这亦然央行自2025年5月以来初度净回笼买断式回购资金。这一操作背后可能是幸免银行间流动性过渡冗余，不外需要柔软3月中下旬资金面的沉稳性。

要是后续资金面依然沉稳，债市举座可能偏轰动；要是资金面出现波动，债市调理的速率可能加速。从具体点位来看，由于面前利多逻辑相对不及，类似季末事迹阶段性观测的压力下，机构止盈诉求自然较强，不排斥10年国债收益率上行打破1.85%的可能性。不错恭候长端利率上行，对利空钝化之后，再进行设置，当下或可磋议3年期摆布的国债与国开债、1年期摆布的口行债与农发债、1年期存单动作偏小心的遴荐。此外，磋议到近期央行正在安详回笼中历久流动性，类似后续的跨季扰动，3月中下旬或需冉冉减小组合的杠杆败露。

03

季末时点渐近，判辨范围转降

3.1 周度范围：环比降445亿元

注：由于数据源受限，当今仅有70%的家具范围普通败露（约为21万亿元），面前数值仅响应部分判辨家具情况，不代表举座判辨情况，仅供参考。待数据源更新后，咱们将实时更新圆善信息。

3月首周，判辨范围按期回升，环比升1602亿元至33.49万亿元（初值为335亿元）。从季节性来看，增幅弱于历史同期，以前五年同期周增幅基本在3000亿元以上，平均升幅达3400亿元。

跟着季末观测时点附进，判辨资金回表压力冉冉加大，本周（9-13日）存续范围转降，较前一周下跌445亿元至33.45万亿元。瞻望后续两周，存续范围仍将季节性敛迹，且收缩幅度或边缘扩大。转头2021-25年同期，3月终末两周判辨范围平均降幅分别为1100、7800亿元，近三年月末周范围缩量均进步1万亿元。

3.2 判辨风险：含权类家具回撤收窄，家具负收益率占比下跌

判辨破净率和事迹不达标情况易受家具过往事迹影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，咱们愈加柔软判辨区间负收益率阐发。

含权类家具回撤幅度收窄，鼓舞负收益率家具占比下跌。3月9-13日，职权市集阐发偏弱轰动，上证指数周跌幅为0.70%，较前一周有所收窄。受此影响，偏债搀杂类家具虽仍不绝回撤，但幅度已由前周的26bp压缩至18bp。纯债类家具净值则保抓沉稳，其中短债类判辨单周收益率为0.02%，较前周升0.01pct；中长债类家具单周收益率降至0.00%，前周为0.02%。在此布景下，判辨家具举座负收益率占比有所回落，本周区间负收益率占比拟前周下跌3.70pct至5.59%。从近三个月维度看，调理负收益率占比为0.31%，较前周微升0.02pct，举座仍处于历史低位。

判辨破清水平小幅回落，沿途家具破净率较前周下跌0.20pct至0.34%。分机构类型看，各机构破净率多量下跌。其中，股份行降幅最大，环比降0.34pct至0.24%；国有行和城商行也分别下跌0.04pct和0.01pct，至0.32%和0.43%。

家具事迹未达标占比也在同步回落，沿途判辨事迹不达标率较前一周降0.3pct至24.8%。拆分来看，各机构阐发存所分化，仅城商行不达标率有所抬升，环比上升0.3pct至22.4%；而国有行与股份行则有所竖立，分别降0.5pct和0.4pct至29.7%、22.0%。

04

杠杆率：银行间、往复所均下跌

3月9-13日，央行联贯净回笼资金，资金利率小幅波动。全周来看，R001周均值较前一周上行4bp至1.40%，R007则相对沉稳，抓续知道在1.51%。银行间质押式成交范围平均成交量有所下跌，由前一周的8.64万亿元降至8.57 万亿元。

平均隔夜占比也小幅回落，由前一周的91.14%降至91.09%。周内来看，平均隔夜占比呈现先降后升态势，从周一的92.41%接连降至周三的89.79%，随后每日攀升至周五的92.28%。

银行间杠杆率小幅下跌。平均杠杆水平由前一周的107.63%小幅降至本周的107.44%。日度来看，杠杆最初降后升，从周一的107.62%联贯回落至周三的107.30%后，每日抬升至周五的107.43%。

往复所杠杆率水平同步下跌。平均杠杆水平由前一周的122.22%降至本周的121.74%。周内来看，杠杆率由周一的121.86%降至周四的121.15%后，周五快速升至周内高点122.08%。

非银机构加杠杆能源略显不及。平均杠杆水平由前一周的113.52%降至本周的112.79%。日度来看，杠杆率由周一的113.07%接连滑落至周三的112.62%后，微升0.12pct至周五的112.74%。

05

利率型中长债基压缩久期

3月9-13日，债市收益率举座呈现轰动上行态势。在此布景下，利率型中长债基久期开动压缩，而信用型中长债基久期略有拉升。按照知道模子野心，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.43年降至3.34年，信用型中长债基久期周度平均值由前一周的2.05年升至2.20年。周内来看，利率债基久期从周一的3.43年轰动下跌至周五的3.31年；信用债基久期则由周一的2.15年轰动上升至周五的2.23年。

需要证据的是，久期模子本体上是通过分析一段时老实基金家具的收益序列特质，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内时常调理策略，久期模子所响应的成果存在一定的滞后性。

此外，咱们也沿用《一季度纯债基金范围“百态”》中短债与中短债基金的分袂名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的法子对短债、中短债基金进行了久期追踪。

中短债和短债基金久期阐发分化，其中，中短债基金抓续压缩久期，而短债基金拉升久期。其中，中短债基金久期核心由前一周的1.41年降至1.38年，短债基金久期核心由前一周的0.71年升至0.76年。周内来看，中短债基金久期在1.38年隔壁窄幅轰动，短债基金久期则由周一的0.68年每日拉长至周五的0.81年。

证据：咱们在《久期测算2.0版，兼具高频与精确》中，纠合基金执走运作特质，编削了久期测算的法子论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、抓有期型及定开型）进行了立场分类，凭证基金季报中各券种抓仓数据，将国债、政金债、同行存单十分他（多为方位债）视为利率型抓仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用抓仓。参考24Q2成果，咱们将利率抓仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用抓仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债刊行提速

3月9-13日，政府债野心刊行量为8572亿元，较前一周的5375亿元大幅进步。此外，18日还将刊行1M、3M贴现国债各一只（预估范围分别为300、400亿元），执行刊行范围可能为9272亿元。其中，国债瞻望刊行5850亿元（周环比+1830亿元），方位债野心刊行3422亿元（周环比+2067亿元）。

按缴款日野心，3月16-20日政府债净缴款范围扩大。据已败露的刊行野心，16-20日政府债缴款额瞻望为2363亿元，类似2只未败露范围的贴现国债，咱们估算执行政府债净缴款范围约为3063亿元，略高于2025年以来2608亿元的单周净缴款核心。拆解结构来看，国债和方位债净缴款范围均随刊行量的增加而进步，分别环比增3638、347亿元至709、1654亿元。

方位债方面

方位债方面

本周（3月9-13日），甘肃、辽宁等六地败露2026年2万亿化债专项债刊行野心，共计范围773亿元，刊行期限均在10年期及以上。限制3月20日，2万亿置换债刊行范围共计8815亿元，刊行程度44.07%。

下周（3月16-20日），野心刊行方位债3422亿元，净刊行2554亿元，其中新增一般债142亿元、新增专项债1140亿元（其中：独特专项债611亿元）、平庸再融资债1366亿元、独特再融资债773亿元。

月度来看，3月1-20日，刊行方位债7503亿元，净刊行5690亿元，其中新增一般债384亿元、新增专项债2100亿元（其中：独特专项债735亿元）、平庸再融资债3038亿元、独特再融资债1981亿元。

1月1日-3月20日，方位债累计净刊行23395亿元，同比多2939亿元。其中，新增方位债累计刊行12830亿元，同比多3511亿元，占5.2万亿额度的25%。

其中，新增一般债累计刊行2488亿元，同比多43亿元，占8000亿额度的31%；新增专项债累计刊行10342亿元，同比多3468亿元，占4.4万亿额度的24%。

国债方面

国债方面

下周（3月16-20日），野心刊行国债5150亿元，净刊行4550亿元。此外，18日还将发1只1M和1只3M贴现国债，范围暂未败露。

月度来看，3月1-20日，刊行国债10660亿元，净刊行1030亿元。

1月1日-3月20日，国债累计净刊行9319亿元，同比少2912亿元，占6.69万亿额度的14%。

政金债方面

政金债方面

下周（3月16日），刊行政金债270亿元，净刊行-253亿元。

月度来看，3月1-16日，野心刊行政金债3560亿元，净刊行-228亿元。

1月1日-3月16日，政金债累计净刊行-53亿元，同比少4265亿元。

风险请示：

货币战略出现超预期调理。本文假定国内货币战略保管面前力度，但假如国内经济超预期放缓、或国外货币战略出现超预期变化，国内货币战略相应可能出现超预期调理。

流动性出现超预期变化。本文假定流动性保管充裕情状，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政战略出现超预期调理。本文假定国内财政战略保管面前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政战略相应可能出现超预期调理。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

干系东说念主：刘谊

证券量度解说：《债市追踪：恭候利空钝化》

解说发布日历：2026年3月15日体育游戏app平台

发布于：北京市